Introduzione e contesto politico
Il 9 ottobre 2025 l’ESMA ha pubblicato un documento di consultazione in cui propone norme tecniche di regolamentazione (RTS) volte a definire in dettaglio i requisiti di partecipazione rivisti ai sensi dell’ EMIR 3 (Regolamento (UE) 2024/2987).
L'EMIR 3 modifica il regime EMIR originario rafforzando la gestione dei rischi nella compensazione centrale e migliorando l'accesso al mercato. Una delle modifiche principali riguarda l'articolo 37 (Requisiti di partecipazione) dell'EMIR, che impone alle controparti centrali (CCP) di definire i criteri di ammissione dei membri compensatori in modo non discriminatorio, trasparente e obiettivo, garantendo che i membri dispongano di risorse finanziarie e capacità operative sufficienti per adempiere ai propri obblighi.
Ai sensi dell'articolo 37, paragrafo 7, l'ESMA è tenuta a elaborare norme tecniche di esecuzione (RTS) per specificare ulteriormente gli elementi che le controparti centrali (CCP) devono prendere in considerazione quando:
- Definizione dei criteri di ammissione.
- Valutazione della capacità delle controparti non finanziarie (NFC) di versare i contributi relativi ai margini e al fondo di garanzia.
La consultazione resterà aperta fino al 5 gennaio 2026; successivamente, l’ESMA raccoglierà i commenti, perfezionerà le proposte e presenterà il progetto definitivo di RTS alla Commissione europea.
Questo articolo offre un'analisi dettagliata delle proposte, evidenzia le sfide tecniche e individua gli aspetti che potrebbero suscitare un dibattito tra le parti interessate.
L'architettura di base: criteri di ammissione per i membri di clearing
Trasparenza, equità e libero accesso (Sezione 4.1)
L'EMIR 3 ribadisce che i criteri di ammissione delle controparti centrali devono essere non discriminatori, trasparenti e oggettivi.
L'ESMA propone i seguenti elementi come essenziali:
- Le CCP dovrebbero definire criteri specifici in base al tipo di prodotto, alla tipologia di adesione (diretta, per conto dei clienti o sponsorizzata) e alla tipologia di controparte (finanziaria o non finanziaria).
- I CCP devono rendere pubblici i propri criteri, le proprie regole, le proprie procedure e gli aggiornamenti, in formati accessibili e utilizzando un linguaggio finanziario di uso comune.
- Laddove siano previste restrizioni di accesso, queste devono essere giustificate da obiettivi di controllo dei rischi.
La sfida per le parti interessate: fino a che punto le CCP dovrebbero personalizzare i criteri senza compromettere la comparabilità o l'equità?
Risorse finanziarie sufficienti (Sezione 4.2)
L'ESMA propone che le controparti centrali (CCP) verifichino la solidità finanziaria dei membri compensatori in una serie di scenari:
- Obblighi di regolamento tempestivo, richieste di margini e contributi al fondo di garanzia in condizioni di mercato di crisi.
- L'accesso del membro a liquidità, credito, garanzie, riserve di capitale e sostegno esterno (ad esempio da parte di un gruppo capogruppo).
- La capacità di assorbire le perdite attraverso la struttura a cascata in caso di insolvenza o i meccanismi di mutualizzazione delle perdite.
- Indicatori di affidabilità creditizia (bilanci certificati, rating, spread dei CDS, passività).
Le CCP dovrebbero inoltre tenere conto del sostegno all'interno del gruppo, delle garanzie incrociate e dell'interdipendenza (finanziaria o operativa) all'interno delle strutture del gruppo.
Una questione cruciale: le società finanziarie non bancarie (NFC) non hanno solitamente accesso alla liquidità della banca centrale né alle riserve di capitale regolamentare; come calibrare i criteri in modo da non precluderne automaticamente la partecipazione?
Capacità operativa (Sezione 4.3)
La prontezza operativa rappresenta un altro ostacolo. L'ESMA propone che le controparti centrali verifichino:
- Competenze informatiche e di connettività: capacità di integrare i sistemi, gestirne gli aggiornamenti e comunicare le modifiche al CCP.
- Accesso ai sistemi di regolamento e pagamento: conti bancari, conti presso le autorità di regolamento centrale (CSD), soluzioni di riserva, test comprovati.
- Competenze e formazione del personale: conoscenza pratica delle norme CCP, gestione degli incidenti, procedure di failover dei sistemi.
- Continuità operativa e controlli dei rischi operativi: protocolli di risposta agli incidenti e resilienza.
- Capacità di regolamento fisico (ove pertinente): nei mercati delle materie prime, le controparti centrali (CCP) dovrebbero verificare se i membri compensatori siano in grado di consegnare le merci.
- Dipendenze da soggetti terzi: ad esempio il ricorso a servizi in outsourcing (IT, custodia) e la valutazione di tali fornitori.
- Conformità alle norme del DORA (Digital Operational Resilience Act) in materia di resilienza delle TIC.
Questa soglia operativa assume particolare rilevanza per gli operatori più recenti o di dimensioni più ridotte.
Altre considerazioni e fattori di rischio (Sezione 4.4)
Al di là dei semplici aspetti finanziari o operativi, l'ESMA richiede ulteriori dimensioni:
- L'esistenza di autorizzazioni/licenze operative e di una regolamentazione prudenziale (o equivalente) nella giurisdizione di origine dell'ente.
- Validità giuridica dei crediti nei confronti delle controparti centrali (CCP), degli accordi di compensazione e di garanzia, in particolare per i soggetti non UE o non regolamentati.
- Storia di conformità, sanzioni, procedimenti legali, integrità del gruppo, casi di inadempienza passati.
- Qualità dei quadri e dei sistemi di controllo dei rischi all'interno dell'azienda candidata.
- Compatibilità tra il diritto societario e quello fallimentare, potenziali conflitti di legge e applicabilità degli strumenti di recupero/risoluzione.
Questi «altri rischi» garantiscono che le controparti centrali abbiano una visione d'insieme del rischio associato all'adesione.
Membri compensatori per conto dei clienti (Sezione 4.5)
I membri compensatori che agiscono per conto dei clienti comportano rischi aggiuntivi. L'ESMA raccomanda alle CCP di:
- Prevedere riserve di capitale o operative incrementali per le attività di compensazione per conto dei clienti.
- Valutare l'entità relativa delle operazioni di compensazione per conto dei clienti rispetto all'attività propria del membro.
- Garantire la trasparenza dei conti dei clienti, il monitoraggio del rischio di concentrazione e la trasferibilità delle posizioni dei clienti in caso di inadempienza.
- Garantire la conformità legale (soprattutto a livello transnazionale) per quanto riguarda la separazione contabile, l'accesso ai controlli e la gestione dei casi di inadempienza.
L'obiettivo: garantire che l'esposizione dei clienti non metta a dura prova la resilienza dei membri o la posizione di rischio della controparte centrale.
Modelli sponsorizzati (Sezione 4.6)
Un'innovazione sempre più diffusa in materia di accesso è il modello di adesione sponsorizzata, in cui uno "sponsor" (spesso un membro compensatore a pieno titolo) consente ad altri soggetti (ad esempio, società buy-side) di accedere alla CCP tramite un'infrastruttura delegata. L'ESMA propone:
- Una chiara definizione delle responsabilità tra lo sponsor e l'ente sponsorizzato, con quest'ultimo che rimane finanziariamente responsabile.
- Divieto esplicito di compensazione tra le posizioni dello sponsor e quelle degli sponsorizzati.
- È necessario valutare attentamente le misure di emergenza (sponsor di riserva, modalità alternative).
- Criteri di sponsorizzazione analoghi a quelli previsti per i membri compensatori a pieno titolo.
Si tratta di un delicato equilibrio: garantire l'accesso libero, senza però indebolire il controllo dei rischi.
Approfondimento: Controparti non finanziarie (NFC) (Sezione 4.7)
L'EMIR 3 introduce l'articolo 37, paragrafo 1-bis, che consente espressamente alle società non finanziarie (NFC) di diventare membri compensatori, ma solo se sono in grado di dimostrare la capacità di versare i contributi relativi ai margini e al fondo di garanzia, anche in condizioni di stress.
Ulteriori vincoli: un NFC può offrire servizi di compensazione per conto dei clienti solo ad altri NFC appartenenti al proprio gruppo societario; inoltre, può detenere conti o posizioni solo per conto proprio o per conto dei clienti NFC del proprio gruppo.
Il progetto di RTS dell'ESMA propone:
- Laddove i criteri tradizionali (capitale, licenza, regolamentazione) non siano applicabili alle NFC, le CCP dovrebbero adottare misure di salvaguardia alternative (ad esempio, norme più rigorose in materia di garanzie reali, limiti di volume, prove di stress).
- Tra gli esempi figurano una maggiore sovracopertura, limiti massimi per prodotto o volume, margini incrementali o modelli personalizzati.
- Alcuni centri finanziari non bancari potrebbero non avere accesso alla liquidità bancaria o della banca centrale; le controparti centrali potrebbero richiedere riserve di liquidità o norme più rigorose in materia di garanzie.
- I CCP non devono escludere automaticamente le NFC per il solo fatto che queste ultime non dispongono di una licenza regolamentare, ma devono valutare se nel loro paese di domicilio esista una vigilanza o una registrazione equivalente.
Sorge una questione operativa: fino a che punto le controparti centrali saranno disposte ad accettare controparti non centrali i cui modelli di rischio o percorsi di liquidità siano meno trasparenti?
Aspetti relativi all'attuazione e all'applicazione
Valutazione continua (articolo 37, paragrafo 2)
Una volta ammessi, i membri devono continuare a soddisfare i criteri; i CCP dovrebbero:
- Effettuare verifiche annuali della conformità di tutti i membri.
- Monitorare eventuali cambiamenti negativi significativi nei profili di rischio dei soci.
- Informare le autorità nazionali competenti (ANC) in merito a sviluppi negativi rilevanti.
Sospensione e recesso (articolo 37, paragrafo 4)
I CCP devono prevedere procedure oggettive e trasparenti per la sospensione o l'esclusione ordinata dei partecipanti che non soddisfano i criteri.
Negazione dell'accesso (articolo 37, paragrafo 5)
I CCP possono negare l'ammissione a un richiedente che soddisfi i criteri solo se ciò è motivato per iscritto e sulla base di un'analisi completa dei rischi.
Obblighi supplementari (articolo 37, paragrafo 6)
Le controparti centrali possono imporre obblighi aggiuntivi (ad esempio, la partecipazione alle aste relative alle posizioni di un membro inadempiente), ma solo nella misura proporzionale al rischio rappresentato dal membro stesso. Tali obblighi non possono limitare l'accesso a determinate categorie.
Revisione tra pari e rendicontazione NCA (articolo 37, paragrafo 1-bis, ecc.)
Qualora una controparte centrale (CCP) accetti soggetti non finanziari (NFC), la sua autorità nazionale competente (NCA) deve:
- Rivedere periodicamente le disposizioni per garantire il rispetto delle norme.
- Riferire annualmente al collegio delle autorità di vigilanza in merito ai prodotti autorizzati dagli organismi di compensazione netta (NFC), alle esposizioni e ai rischi.
- L'ESMA può formulare pareri o raccomandazioni a seguito di una revisione tra pari.
Principali tensioni e punti critici per le parti interessate
- Equilibrio tra accesso e controllo dei rischi
Più rigorosi sono i criteri di ammissione, maggiore è il rischio che alcuni operatori di mercato vengano esclusi, in particolare quelli di dimensioni più ridotte o meno prudenti. - Inclusione delle NFC e asimmetrie prudenziali
Le NFC sono generalmente prive di sostegno normativo, accesso al sistema bancario, riserve di capitale o fonti di liquidità. Le autorità di vigilanza dovranno calibrare i criteri con accortezza per evitare un'esclusione intrinseca. - La complessità dei modelli sponsorizzati
La delega delle responsabilità richiede chiarezza: un'attribuzione errata delle responsabilità o regole di ripiego poco chiare potrebbero causare fragilità operativa. - Esecutività intergiurisdizionale
Quando i membri compensatori sono soggetti non appartenenti all'UE, l'esecutività dei crediti delle controparti centrali (CCP) e dei diritti di garanzia tra diversi ordinamenti giuridici diventa un rischio giuridico concreto. - Carico di dati e verificabilità
I CCP devono raccogliere e verificare una grande quantità di dati finanziari, operativi e strutturali. La completezza, la coerenza e la comparabilità di tali dati saranno fondamentali. - Arbitraggio normativo ed equivalenza
Qualora le CCP si basino sull'equivalenza della giurisdizione ospitante o su pareri legali esterni, l'affidabilità di tali valutazioni potrebbe essere contestata.
Suggerimenti pratici per le controparti centrali, i membri compensatori e le autorità di vigilanza
- I CCP dovrebbero avviare analisi delle lacune dei propri attuali quadri di ammissione alla luce degli elementi proposti dall'ESMA e individuare gli ambiti in cui è necessario potenziare le politiche o i sistemi.
- I potenziali membri compensatori (in particolare le NFC o gli enti di compensazione per conto dei clienti) dovrebbero verificare la propria preparazione finanziaria, operativa e giuridica alla luce dei criteri proposti.
- I team legali dovrebbero valutare l'applicabilità dei contratti, gli accordi relativi alle garanzie, la compensazione tra giurisdizioni e le implicazioni in materia di insolvenza.
- Le autorità di vigilanza e le autorità nazionali competenti dovrebbero prepararsi a monitorare non solo l'accesso, ma anche il mantenimento della conformità, nonché, eventualmente, a valutare i risultati delle revisioni tra pari e la trasparenza.
- Le imprese e le associazioni di categoria dovrebbero valutare la possibilità di inviare i propri commenti durante il periodo di consultazione (fino al 5 gennaio 2026), in particolare in merito all'interazione delle proposte con le strutture dei mercati locali.
