Da anni il settore dei servizi finanziari europeo si trova a fare i conti con una delle riforme più ambiziose, e forse più dirompenti, della MiFID II: la separazione obbligatoria (o “unbundling”) dei pagamenti relativi ai servizi di ricerca sugli investimenti e di esecuzione delle negoziazioni. La politica, volta a eliminare i conflitti di interesse e a garantire che i clienti ricevessero valore, ha inavvertitamente creato un grattacapo amministrativo ed è stata ampiamente accusata di un forte calo nella fornitura di ricerca, in particolare per le società europee a piccola e media capitalizzazione (PMI).
Ora Bruxelles ha fatto un passo indietro. Una nuova bozza di direttiva delegata della Commissione, che fa parte del più ampio pacchetto “Listing Act”, segna una svolta pragmatica, lasciando alle società di investimento la libertà di decidere come finanziare la ricerca di terzi.
La nuova flessibilità: in pacchetto o separatamente
Il fulcro della modifica normativa in arrivo, introdotta dalla direttiva (UE) 2024/2811, è l'abolizione del rigido requisito di «separazione».
Le società di investimento avranno ora la possibilità di scegliere se pagare i servizi di esecuzione e di ricerca separatamente (in modalità "unbundled") o congiuntamente (in modalità "bundled"). Questa misura allevia di fatto l'onere amministrativo che l'obbligo di separazione imponeva a molte società, le quali in precedenza si erano viste costrette a cessare l'offerta di servizi di ricerca.
In particolare, la direttiva elimina la precedente soglia restrittiva di 1 miliardo di euro di capitalizzazione di mercato, che consentiva i pagamenti congiunti solo per la ricerca sugli emittenti di minori dimensioni. Questa maggiore flessibilità mira a promuovere un mercato dei capitali più dinamico e resiliente e a conferire la visibilità di cui il settore delle società a media capitalizzazione europee ha tanto bisogno.
Per le imprese che optano per la modalità di pagamento congiunto semplificata, un nuovo obbligo di trasparenza impone di comunicare ai clienti la modalità di pagamento utilizzata.
Il prezzo della libertà: valutazione obbligatoria della qualità
Sebbene la Commissione conceda una maggiore libertà operativa, sta sostituendo la complessità amministrativa con un nuovo obbligo di conformità più sostanziale. La flessibilità nella struttura dei pagamenti non esonera le imprese dal loro dovere primario di agire nel migliore interesse dei propri clienti.
Il progetto di direttiva stabilisce che, indipendentemente dal fatto che l'impresa effettui pagamenti congiunti o separati, le imprese di investimento devono effettuare una valutazione annuale delle ricerche di cui si avvalgono. Tale valutazione deve basarsi su criteri di qualità rigorosi — un nuovo punto di riferimento in materia di conformità per il settore — volti a valutare oggettivamente:
- Qualità e usabilità.
- Valore.
- Capacità di contribuire a decisioni di investimento più oculate per il cliente.
Qualora la valutazione annuale evidenzi una carenza in termini di qualità o valore, le società sono tenute ad adottare misure correttive. Ciò potrebbe comportare la richiesta al fornitore della ricerca di migliorare i propri risultati, la cessazione dell'utilizzo della ricerca carente o la ricerca di un fornitore alternativo. Per gli istituti finanziari, ciò sposta l'attenzione della verifica di conformità dalle mere procedure contabili alla sostanza e all'utilità della ricerca stessa.
Il sistema di pagamento separato tradizionale
Rimane la possibilità di continuare ad avvalersi del modello del conto di pagamento per la ricerca (RPA) separato, e la bozza di direttiva chiarisce ulteriormente le condizioni per il suo funzionamento.
Per le aziende che continuano a ricorrere all'RPA, restano in vigore le rigide norme:
- L'RPA deve essere finanziato tramite un contributo specifico per la ricerca addebitato al cliente.
- Il carico di lavoro di ricerca deve basarsi su un budget di ricerca prestabilito e valutato periodicamente.
- La commissione di ricerca stimata non deve essere correlata al volume o al valore delle operazioni eseguite per conto del cliente.
Le società che utilizzano un RPA devono fornire ai clienti sia informazioni preliminari sull'importo preventivato, sia informazioni annuali che specifichino i costi totali sostenuti per la ricerca.
Prospettive di attuazione
Il quadro normativo è ormai ben definito. Gli Stati membri sono tenuti ad adottare e pubblicare le disposizioni necessarie per conformarsi alla nuova direttiva entro il 5 giugno 2026. Le nuove norme entreranno ufficialmente in vigore il 6 giugno 2026.
Per i gestori di portafoglio e le società di investimento, i prossimi anni richiederanno una decisione strategica: optare per la semplicità amministrativa del pagamento congiunto oppure mantenere il modello del conto dedicato alla ricerca. In entrambi i casi, l'attenzione si è inequivocabilmente spostata dalle modalità operative del pagamento alla sostanza della qualità della ricerca. Il settore resterà in attesa di vedere se questa concessione normativa, pur se moderata, stimolerà finalmente il flusso di ricerca che gli ideatori originari della MiFID II avevano previsto.
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