Affrontare la transizione: seconda dichiarazione pubblica dell’ESMA sulla revisione della MiFID II e del MiFIR

Il 10 ottobre 2025, l'ESMA ha pubblicato un documento di follow-up dichiarazione pubblica che chiarisce l'applicazione transitoria delle norme MiFID II / MiFIR riviste a seguito delle riforme legislative varate all'inizio del 2024. La presente dichiarazione (n. 2) si basa sulle linee guida originali del marzo 2024 e affronta diverse aree prioritarie: i derivati su materie prime e i derivati su quote di emissione, il regime degli internalizzatori sistematici (SI), il meccanismo del limite di volume unico (VCM) e il nuovo regime di trasparenza ai sensi del MiFIR modificato.

Le modifiche legislative sono state approvate, ma la loro attuazione è ancora in corso

In sostanza, l’ESMA intende fornire indicazioni pratiche nel periodo che intercorre tra l’entrata in vigore della normativa e la sua piena attuazione tecnica, segnalando al contempo che gli operatori di mercato dovrebbero provvedere in anticipo all’adeguamento normativo, fatte salve il recepimento nazionale e le misure delegate o di esecuzione definitive.

Questo articolo analizza i chiarimenti forniti dall'ESMA, esamina le implicazioni per le società e le piattaforme di negoziazione ed evidenzia i punti critici che richiedono particolare attenzione.

1. Contesto: la revisione della MiFID II e del MiFIR e la necessità di linee guida per la transizione

1.1 La riforma in breve

Nel febbraio 2024 l'UE ha adottato alcune modifiche al MiFIR (Regolamento (UE) 2024/791) e alla MiFID II (Direttiva (UE) 2024/790). Tali riforme miravano a rafforzare la trasparenza, semplificare gli obblighi di negoziazione, incoraggiare lo sviluppo di registri consolidati e perfezionare le norme in materia di accesso e di condotta nei mercati dell'UE.

Tuttavia, molte delle norme tecniche dettagliate (RTS/ITS) necessarie per rendere operative tali riforme sono ancora in fase di elaborazione. Fino a quando non saranno definite e pubblicate, è inevitabile un periodo di transizione normativa; da qui il ruolo dell’ESMA nell’emanare dichiarazioni interpretative volte a guidare l’adeguamento del mercato.

1.2 Finalità della seconda dichiarazione

La presente Dichiarazione n. 2 approfondisce le precedenti linee guida dell’ESMA, concentrandosi su aspetti chiave che sollevano incertezze di natura pratica e giuridica. Essa tratta:

• Modalità di applicazione delle norme riviste in materia di gestione delle posizioni e di rendicontazione ai derivati su materie prime e ai derivati su quote di emissione
• Modifiche al regime degli internalizzatori sistematici (SI)
• Il nuovo meccanismo di limite di volume (VCM) per le negoziazioni in oscurità
• Obblighi di trasparenza post-negoziazione rivisti per obbligazioni, strumenti di finanza strutturata, quote di emissione e azioni

È importante sottolineare che l’ESMA ribadisce che, laddove non sia ancora avvenuto il recepimento a livello nazionale, le norme riviste dovrebbero trovare applicazione al momento della loro attuazione nel diritto nazionale.

Allo stesso tempo, si esortano gli operatori di mercato a pianificare in anticipo: ove possibile, dovrebbero provvedere in anticipo all'adeguamento alle norme, a meno che l'ESMA non rinvii espressamente l'applicazione di una disposizione.

2. Derivati su materie prime e quote di emissione: controllo delle posizioni e rendicontazione

2.1 Controlli avanzati di gestione delle posizioni

Ai sensi della MiFID II modificata, l'ambito di applicazione dei controlli sulla gestione delle posizioni (originariamente applicati alle sedi di negoziazione dei derivati su materie prime) è ora esteso anche ai derivati su quote di emissione.

L'ESMA rileva che nel dicembre 2024 ha presentato alla Commissione europea un progetto di RTS volto a modificare le attuali norme tecniche di regolamentazione (RTS) in materia di controllo della gestione delle posizioni, al fine di includervi i derivati su quote di emissione.

Fino a quando le RTS vigenti non saranno state formalmente riviste, l’ESMA si aspetta che le piattaforme di negoziazione inizino ad applicare la logica di controllo proposta ai derivati su quote di emissione, compresi il monitoraggio continuo, i livelli di responsabilità e i meccanismi di limitazione.

2.2 Modifiche alla segnalazione delle posizioni

L'articolo 58 della MiFID, nella sua versione modificata, introduce un nuovo obbligo: le sedi di negoziazione devono pubblicare una seconda relazione settimanale sulle posizioni relativa alle posizioni in opzioni.

Funzionalità avanzate di controllo e reporting

L'ESMA ha presentato alcune modifiche all'ITS 45 per adeguarsi a questo nuovo obbligo di segnalazione.

A tal fine, l'ESMA ha pubblicato delle specifiche tecniche (25 settembre 2025) volte a fornire indicazioni in materia di rendicontazione.

La data prevista per l'entrata in vigore di questi nuovi obblighi di rendicontazione è il 1° aprile 2026.

Un cambiamento significativo: ai sensi del Livello 1 modificato, le società di investimento non sono più tenute a segnalare le posizioni relative alle quote di emissione ai sensi dell'allegato II dell'ITS 4.

3. Regime degli internalizzatori sistematici (SI): un criterio qualitativo, non quantitativo

Nell'ambito della revisione della MiFID II, il precedente test quantitativo di cui all'articolo 4, paragrafo 1, punto 20 (e alle disposizioni correlate) per la definizione di un'impresa come SI è stato eliminato.

A seguito della riforma, le imprese che soddisfano i criteri qualitativi relativi a strumenti specifici possono scegliere di aderire al regime SI.

Tali imprese dovranno registrarsi presso la propria autorità nazionale competente (NCA), preferibilmente seguendo il modello contenuto nella bozza di ITS sulla notifica delle infrastrutture di sicurezza (in attesa di adozione formale).

L'ESMA ha pertanto rivisto o eliminato diverse domande e risposte relative al regime delle infrastrutture di sistema (in particolare per quanto riguarda gli obblighi di esecuzione delle operazioni, gli strumenti di investimento dei fondi, ecc.).

Questa modifica fa passare la definizione degli obblighi SI da un regime meccanico, basato sui volumi, a uno più in linea con la scelta del modello di business e con criteri qualitativi.

4. Il meccanismo del limite massimo unico (VCM)

Uno dei cambiamenti più significativi introdotti dalla revisione è il passaggio da un sistema a doppio limite di volume (limiti distinti per il periodo di oscuramento e quello di illuminazione) a un meccanismo a limite di volume unico.

Questo nuovo VCM mira a limitare il dark trading per un determinato titolo azionario a una soglia del 7% in tutta l'UE (ovvero un unico limite massimo alla quota complessiva del volume dark).

Tuttavia, la dichiarazione sottolinea che i tempi di adozione dipendono dalla pubblicazione degli atti delegati o di esecuzione; fino ad allora, restano in vigore i limiti massimi precedenti ai sensi dell’articolo 54, paragrafo 3, del MiFIR.

L'ESMA invita gli operatori del settore a valutare in anticipo l'impatto del VCM, anche prima della sua recepimento ufficiale.

5. Regime di trasparenza rivisto: obbligazioni, finanza strutturata, emissioni e azioni

5.1 Tempistica e applicazione graduale

I nuovi obblighi di trasparenza (contenuti nelle RTS 1 e RTS 2 modificate) entreranno in vigore, in linea di massima, il 2 marzo 2026, previa pubblicazione nella Gazzetta ufficiale.

Per quanto riguarda in particolare RTS 1, a 20 giorni dalla pubblicazione entreranno in vigore nuovi obblighi di quotazione per gli strumenti definiti come «liquidi» in base alle tabelle riviste dell'allegato II (tabella 3 e nuova tabella 3a).

In attesa dell'adozione degli atti delegati, l'ESMA invita gli operatori di mercato ad applicare in via anticipata le future norme in materia di trasparenza a partire dal 2 marzo 2026.

5.2 Applicazione transitoria degli atti delegati esistenti

Ai sensi dell'articolo 54, paragrafo 3, del MiFIR, gli atti delegati esistenti rimangono applicabili fino a quando non saranno formalmente sostituiti.

L'ESMA sottolinea che, durante la fase di transizione, i soggetti interessati dovrebbero fare riferimento alle domande e risposte dell'ESMA e al "Single Rulebook" interattivo, che saranno aggiornati man mano che entreranno in vigore le nuove norme.

6. Implicazioni pratiche e osservazioni chiave

6.1 Anticipazione anziché differimento

Sebbene la piena attuazione dipenda dagli standard di Livello 2 e Livello 3, il tono adottato dall’ESMA suggerisce che gli operatori di mercato dovrebbero agire tempestivamente per allineare sistemi, processi e politiche al regime di prossima introduzione.

6.2 Rischio di frammentazione durante la transizione

Poiché il recepimento a livello nazionale potrebbe avvenire a ritmi diversi, potrebbero emergere disparità tra gli Stati membri: alcune imprese potrebbero essere soggette alle vecchie norme, altre a quelle nuove.

6.3 Onere operativo in materia di rendicontazione e conformità

I nuovi obblighi di segnalazione (ad esempio, le posizioni in opzioni bisettimanali) richiedono modifiche all'architettura dei dati, alle interfacce di sistema e ai protocolli di trasmissione.

6.4 Decisione strategica sulla partecipazione alla SI

Le imprese devono valutare nuovamente se l'adesione al regime SI sia strategicamente opportuna, alla luce dei criteri qualitativi e degli obblighi in materia di trasparenza e quotazione.

6.5 Operazioni fuori borsa e dinamiche di liquidità

L'adozione di un limite massimo universale (VCM) potrebbe spostare i volumi verso le sedi con quotazioni in tempo reale, con ripercussioni sulla struttura del mercato, sulla liquidità e sulle strategie di esecuzione.

7. Fasi preparatorie e raccomandazioni

1. Valutazione delle lacune: confrontare i quadri normativi esistenti con i requisiti del futuro regime in materia di controlli sulle posizioni, trasparenza, status di SI e limiti di volume.
2. Aggiornamenti di sistema: sviluppare o acquistare moduli di reporting a supporto dei nuovi rapporti settimanali sulle posizioni e dei risultati relativi alla trasparenza.
3. Revisione legale: riesaminare la documentazione commerciale, i contratti relativi alla segnalazione delle transazioni e i modelli di adesione al sistema di segnalazione (SI).
4. Dialogo con le parti interessate: coordinarsi con le piattaforme di negoziazione, le controparti e le autorità nazionali competenti per comprendere i tempi e le aspettative relativi al recepimento a livello locale.
5. Test di simulazione: eseguire prove interne per verificare i trigger di controllo delle posizioni, i modelli di notifica SI e i limiti massimi prima delle date di entrata in vigore.