Il 24 marzo 2026 la Commissione europea ha pubblicato un progetto di regolamento di esecuzione che propone la sospensione autonoma dell’obbligo di negoziazione dei derivati (DTO) ai sensi del regolamento (UE) n. 600/2014 (MiFIR). Il progetto riguarda quattro principali controparti finanziarie dell’UE e si applica esclusivamente al mercato del Regno Unito, rappresentando una risposta diretta alla frammentazione strutturale causata dalla Brexit nel settore della negoziazione dei derivati OTC.
Il presente articolo esamina il quadro giuridico, gli enti interessati, il quadro probatorio e le implicazioni pratiche per i team addetti alla conformità e alla gestione dei rischi presso gli istituti finanziari che operano nelle sedi dell'UE e del Regno Unito.
Contesto: l'obbligo di negoziazione dei derivati e la frammentazione post-Brexit
L'articolo 28 del MiFIR impone alle controparti finanziarie soggette all'obbligo di compensazione ai sensi dell'EMIR (regolamento (UE) n. 648/2012) di negoziare determinati derivati OTC esclusivamente su mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione (MTF), sistemi organizzati di negoziazione (OTF) o sedi di negoziazione di paesi terzi riconosciute come equivalenti. Si tratta dell'obbligo di negoziazione dei derivati.
A seguito dell'uscita del Regno Unito dall'UE, le sedi di negoziazione britanniche hanno perso il riconoscimento di equivalenza. Di conseguenza, le controparti finanziarie autorizzate nell’UE non hanno potuto eseguire operazioni su derivati coperti dal DTO nelle sedi di negoziazione del Regno Unito, anche nei casi in cui fossero state storicamente attive come market maker al servizio di clienti non SEE attraverso tali piattaforme. Ciò ha creato un divario strutturale: le imprese dell’UE con attività transfrontaliere legittime si sono trovate escluse da un significativo pool di liquidità, mentre le controparti non SEE prive di adesione a una sede di negoziazione del SEE hanno visto ridotto l’accesso ai fornitori di liquidità dell’UE.
Per ovviare a tale situazione, il regolamento (UE) 2024/791 — che fa parte del più ampio pacchetto di revisione della MiFID II e del MiFIR — ha introdotto un nuovo articolo 32 bis nel MiFIR. Tale disposizione conferisce alla Commissione il potere di sospendere l’obbligo di negoziazione (DTO) su base caso per caso per specifiche controparti finanziarie, su richiesta di un’autorità nazionale competente, a condizione che siano soddisfatte determinate condizioni.
Cronologia degli eventi
Quali controparti finanziarie sono interessate?
Il progetto di regolamento indica quattro controparti finanziarie autorizzate dall'UE. Tre sono state proposte dall'Autorité des Marchés Financiers (AMF) francese e una dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) tedesca.
BNP Paribas è l'unica controparte soggetta a entrambe le modalità di sospensione. La sospensione ai sensi dell'articolo 32 bis, paragrafo 1, lettera b), riguarda la negoziazione per conto proprio di credit default swap su piattaforme interbancarie con sede nel Regno Unito.
Due procedure di sospensione ai sensi dell'articolo 32 bis
Il regolamento stabilisce due basi giuridiche distinte per la sospensione del DTO, ciascuna con i propri requisiti probatori.
Si applica a tutte e quattro le controparti. L’autorità competente deve dimostrare che la controparte finanziaria: (1) opera regolarmente come market maker in derivati OTC soggetti al DTO e (2) riceve regolarmente richieste di quotazione (RFQ) per tali derivati da controparti non SEE che non sono membri attivi di una sede di negoziazione SEE. La sospensione consente a queste società di rispondere a tali RFQ sulle sedi del Regno Unito, ripristinando un canale di liquidità interrotto dalla Brexit.
Si applica esclusivamente a BNP Paribas. L’autorità competente deve dimostrare che la controparte finanziaria: (1) opera regolarmente come market maker in credit default swap soggetti al DTO, (2) intende negoziare tali CDS per conto proprio su sedi di negoziazione interbancarie del Regno Unito aperte esclusivamente ai membri compensatori di CCP, (3) intende negoziare con controparti che sono market maker senza un'adesione attiva a una sede di negoziazione dealer-to-dealer nel SEE, e (4) compensa i CDS tramite una CCP autorizzata o riconosciuta ai sensi dell'EMIR. In particolare, l'AMF ha confermato che attualmente non esiste alcuna sede di negoziazione dealer-to-dealer nel SEE che offra CDS soggetti al DTO.
Quadro probatorio: come sono state dimostrate le condizioni
L'allegato al progetto di regolamento illustra le prove fornite dall'AMF e dalla BaFin sotto diversi aspetti. Per quanto riguarda l’attività di market making, le autorità competenti hanno fornito conferme scritte del fatto che ciascuna controparte è un partecipante a MTF dell’UE e a swap execution facility (SEF) statunitensi riconosciute come equivalenti ai sensi dell’articolo 28 del MiFIR. Hanno inoltre presentato dati di negoziazione che dimostrano che ciascuna impresa ha ricevuto regolarmente richieste di quotazione (RFQ) ed eseguito operazioni su derivati coperti dal DTO tra il 2021 e il 2024.
Per quanto riguarda l’obbligo relativo alle richieste di quotazione (RFQ) da parte di soggetti non appartenenti al SEE, le autorità competenti si sono trovate ad affrontare una sfida strutturale: poiché le imprese dell’UE non possono attualmente negoziare derivati DTO su sedi di negoziazione di paesi terzi non equivalenti (compreso il Regno Unito), non sono in grado di dimostrare direttamente di aver ricevuto richieste di quotazione da controparti non appartenenti al SEE su tali sedi. Per risolvere la questione, l’AMF e la BaFin hanno presentato dati di negoziazione pre-Brexit (2018–2020) che mostrano una partecipazione attiva sulle piattaforme del Regno Unito, prove post-2021 di un’attività continuativa su tali piattaforme nei derivati non DTO e dati relativi alle richieste di quotazione provenienti da SEF statunitensi che evidenziano interazioni con controparti non SEE non presenti sulle piattaforme del SEE.
Tutte e quattro le controparti si sono inoltre impegnate ad attuare procedure di conformità volte a garantire che, durante il periodo di sospensione, rispondano esclusivamente alle richieste di quotazione (RFQ) provenienti da controparti extra-SEE che non siano membri attivi di una sede di negoziazione del SEE. Tali misure comprendono la verifica del domicilio del cliente durante la fase di onboarding, la conferma da parte delle sedi di negoziazione del SEE che i clienti extra-SEE non siano membri attivi, nonché la comunicazione alle autorità competenti di un elenco completo delle controparti extra-SEE con cui intendono negoziare.
Misure di salvaguardia e meccanismo di revisione
Il progetto di regolamento prevede diversi meccanismi volti a garantire che la sospensione non comprometta il quadro normativo più ampio del MiFIR. La Commissione ha confermato che l’obbligo di compensazione previsto dal titolo II dell’EMIR continuerà ad applicarsi a tutte le operazioni eseguite nell’ambito della sospensione, il che significa che tali operazioni rimangono soggette alla compensazione centrale indipendentemente dalla sede di negoziazione.
| Protezione | Descrizione |
|---|---|
| Revisione periodica | La Commissione riesamina i motivi di sospensione ogni cinque anni a partire dall'entrata in vigore |
| Monitoraggio continuo | Le autorità competenti devono verificare regolarmente il rispetto delle norme e comunicare senza indugio alla Commissione eventuali violazioni |
| Potere di revoca | La Commissione può revocare la sospensione nei confronti di qualsiasi controparte che non soddisfi più le condizioni di cui all'articolo 32 bis |
| Giusto processo | Prima della revoca, l'autorità competente dispone di sei settimane per presentare una risposta motivata |
| Obbligo di compensazione | I requisiti di compensazione previsti dall'EMIR continuano ad applicarsi integralmente a tutte le operazioni oggetto della sospensione |
Implicazioni pratiche per gli operatori di mercato
Per le quattro controparti designate, tale regolamento — una volta adottato — ripristinerebbe la loro capacità di fornire liquidità ai clienti non appartenenti al SEE sulle piattaforme di negoziazione del Regno Unito per i derivati contemplati dal DTO. Ciò presenta un valore commerciale concreto: i dati di negoziazione riportati nell’allegato mostrano che alcune di queste società gestivano centinaia di richieste di quotazione al giorno sulle piattaforme del Regno Unito prima della Brexit, attività che è rimasta congelata dal 2021.
Per le altre controparti finanziarie dell'UE non menzionate nel presente progetto, il regolamento stabilisce un chiaro schema procedurale. Qualsiasi impresa che intenda richiedere una sospensione analoga dovrà far sì che la propria autorità nazionale competente rediga un fascicolo di documentazione analogo — che dimostri l'attività di market making, la domanda da parte di controparti non SEE e l'esistenza di solidi controlli di conformità — e lo presenti alla Commissione per la valutazione. Seguirà una consultazione dell'ESMA.
Per le controparti non appartenenti al SEE, in particolare quelle attive sulle piattaforme del Regno Unito, la sospensione amplierebbe il loro accesso ai fornitori di liquidità con sede nell’UE per gli swap su tassi di interesse, i credit default swap e altri strumenti contemplati dal DTO. Tuttavia, tali vantaggi si applicano solo alle controparti che non dispongono di un’adesione attiva alle piattaforme del SEE — una condizione che sarà oggetto di un attento monitoraggio.
Noi di Generation Impact Global seguiamo gli sviluppi normativi relativi a SFDR, MiFIR, EMIR e al più ampio quadro normativo dell'Unione Europea in materia di finanza sostenibile e mercati dei capitali. La conformità operativa ai mutevoli obblighi di informativa e alle norme di negoziazione dipende sempre più da una solida infrastruttura di gestione dei dati in grado di adattarsi ai nuovi requisiti normativi man mano che questi vengono introdotti.
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Domande frequenti
Qual è l'obbligo relativo alla negoziazione di strumenti derivati ai sensi del MiFIR?
L'obbligo di negoziazione dei derivati (DTO) impone a determinate controparti finanziarie e non finanziarie dell'UE di negoziare specifici derivati OTC esclusivamente su mercati regolamentati, MTF, OTF o sedi di negoziazione di paesi terzi riconosciute come equivalenti ai sensi dell'articolo 28 del regolamento (UE) n. 600/2014. Tale obbligo è stato introdotto per aumentare la trasparenza e trasferire la negoziazione dei derivati OTC su piattaforme regolamentate.
Perché la Commissione sta sospendendo il DTO proprio per le sedi nel Regno Unito?
A seguito della Brexit, le sedi di negoziazione del Regno Unito non sono più riconosciute come equivalenti ai sensi dell'articolo 28 del MiFIR. Ciò significa che le controparti dell'UE non possono negoziare derivati soggetti al DTO sulle sedi di negoziazione del Regno Unito, anche se in passato vi erano attive. La sospensione colma questa specifica lacuna per le imprese in grado di dimostrare un'attività di market making in corso e una domanda da parte di controparti non appartenenti al SEE.
Questo regolamento è stato adottato formalmente?
No. A marzo 2026 si tratta di un progetto di regolamento di esecuzione. Non è stato ancora adottato né approvato dalla Commissione europea. Le opinioni espresse sono considerazioni preliminari dei servizi della Commissione. Entrerà in vigore il terzo giorno successivo alla pubblicazione nella Gazzetta ufficiale dell'Unione europea, una volta formalmente adottato.
Altre controparti finanziarie dell'UE possono richiedere una sospensione analoga?
Sì. L'articolo 32 bis del MiFIR prevede un meccanismo generale. Qualsiasi autorità nazionale competente può presentare alla Commissione una richiesta di sospensione per conto di una controparte finanziaria soggetta alla sua giurisdizione, a condizione che possa dimostrare il rispetto delle condizioni di cui all'articolo 32 bis, paragrafo 1. La procedura richiede la consultazione dell'ESMA e la presentazione di prove analoghe a quelle fornite dall'AMF e dalla BaFin nel presente progetto.
La sospensione incide sull'obbligo di compensazione?
No. La Commissione ha espressamente confermato che l’obbligo di compensazione ai sensi del titolo II dell’EMIR continua ad applicarsi integralmente. Tutte le operazioni eseguite nell’ambito della sospensione del DTO devono comunque essere compensate tramite una CCP autorizzata o riconosciuta. La sospensione riguarda esclusivamente la sede in cui viene eseguita l’operazione, non l’obbligo di compensazione post-negoziazione.
